跌破千亿！MiniMax为何惨败至此？

2026年7月8日至9日，跌破港股大模型领域迎来关键节点——限售股解禁。千亿这场资本市场的何惨“压力测试”，彻底暴露了智谱与MiniMax在商业模式上的败至本质差异。

智谱AI于7月8日解禁，跌破涉及2568万股，千亿解禁市值超400亿港元。何惨尽管开盘低开，败至但股价迅速反转，跌破盘中一度飙升19%，千亿最终收盘上涨13.35%，何惨市值强势突破8000亿港元大关。败至

MiniMax紧随其后，跌破于7月9日解禁1.46亿股，千亿占总股本的何惨46.44%，解禁市值超500亿港元。然而市场反应冷淡，盘中股价一度暴跌超20%，跌破290港元整数关口，总市值正式跌入“千亿以下”区间。

同一场解禁，截然不同的命运。

外界解读纷纭：有人归咎于解禁比例差异（智谱5.76% vs MiniMax 46.44%），有人强调股东背景不同（智谱国资背景 vs MiniMax纯财务投资）。这些确实是因素，但并非核心真相。

核心真相只有一个：市场开始“算账”了。

过去依靠想象力支撑的高估值泡沫，如今必须直面一个残酷的财务拷问：你的估值逻辑究竟建立在什么之上？

01 MiniMax的溃败：从两倍于智谱到仅剩14%

时间倒回半年前，局势完全相反。

2026年1月上市首日，智谱市值约579亿港元，而MiniMax高达1067亿港元，后者几乎是前者的两倍。3月时，MiniMax股价冲高至1330港元，市值达到4100亿港元的巅峰，而当时的智谱尚在爬坡期。

然而短短半年后，MiniMax市值缩水77%，仅剩智谱市值的14%。换句话说，现在一个智谱的市值，足以买下七个MiniMax。

MiniMax为何败得如此彻底？关键在于收入结构的致命缺陷。

智谱：B端基本盘稳固，ARR爆发式增长

智谱2025年总营收为7.24亿元，其中B端业务贡献率高达99%。具体拆解如下：
* 企业级通用大模型：3.66亿元
* 开放平台及API：1.90亿元
* 企业级智能体：1.66亿元

其MaaS API平台的ARR（年度经常性收入）达到17亿元，同比激增60倍。这种高度聚焦B端的收入结构，赋予了市场极强的信心。

MiniMax：业务分散，C端占比过高

相比之下，MiniMax 2025年总营收为7903.8万美元（约合5.6亿元人民币），结构呈现明显的“两头不靠”：
* C端AI原生产品：5307.5万美元，占比67.2%
* B端开放平台及企业服务：2596.3万美元，占比32.8%

MiniMax业务线庞杂，涵盖通用大语言模型、编程模型、生图模型、语音模型等，且缺乏以B端为核心的战略聚焦。这种分散且C端占比过高的结构，导致其估值逻辑无法被资本市场认可。

02 大模型B端变现的唯二路径：编码与视频

在大模型行业，目前能系统性、规模化地从B端获取真金白银的，仅有两类产品：编码（Coding）与视频生产。

路径一：AI编码——企业软件的基础设施

AI编程已从程序员的“尝鲜玩具”进化为企业软件工程的“基础设施”。

• 数据佐证：Stack Overflow 2025年调查显示，84%的开发者已在或计划使用AI工具，其中47.1%为每日高频使用。Gartner预测，到2028年，90%的企业软件工程师将配备AI代码助手。
• 标杆案例：Anthropic推出的命令行编程工具Claude Code，允许开发者通过自然语言在终端直接协作写代码。该产品在2026年2月年化收入已达25亿美元。
• 增长奇迹：Anthropic整体营收轨迹令人咋舌：
• 2024年1月：8700万美元
• 2024年12月：10亿美元
• 2025年底：90亿美元
• 2026年4月：300亿美元
• H轮融资时：突破470亿美元

短短三个月，营收从100亿飙升至440亿，日均新增约9600万美元。尽管用户量不及OpenAI，Anthropic估值已逼近万亿美元，世界财富十强企业中80%成为其付费客户。

国内对标：智谱GLM-5.2的软件工程能力已逼近Claude Opus 4.8，且Coding Plan价格仅为后者的七分之一。市场追捧智谱，并非因为其7.24亿的营收或47亿的亏损，而是将其视为“中国版Anthropic”的预期。

字节跳动也已明确转向：豆包2.1 Pro补齐Coding和Agent能力。字节高层访美Anthropic后，内部启动资源重整，将重心从大众产品向企业服务和编程模型倾斜。其大模型数据审核团队从1500人扩至3000多人，专门服务于编程模型的数据清洗。

路径二：视频生产——高毛利、快反馈

字节跳动的Seedance跑通了这一商业模式。

据业内消息，Seedance当前ARR已达20亿美元（约143亿元人民币），单月营收超10亿元，且绝大部分来自企业客户，毛利率高达70%。

• 体量对比：20亿美元的季度收入，可能已超过智谱2025年全年7.24亿元人民币的总营收。
• 应用场景：AI短剧、漫剧、广告素材、电商视频、游戏宣发。
• 商业逻辑：这些场景具备“需求高频、付费明确、反馈快速”的特点。企业算账逻辑简单直接：若AI生成视频比人工便宜、比旧流程快，且ROI可计算，则必然付费。

2026年上半年，国内AI短剧市场规模突破110亿元，预计全年超350亿元。制作一部80集AI短剧（每集1分钟），仅视频生成成本即达三四万元。这些资金最终流向了卖算力、卖模型、卖工具的厂商。

快手可灵也验证了此路径：近70%收入来自专业创作者，每月666元的钻石会员成为稳定现金流来源。

03 为何其他产品难以在B端变现？

除编码和视频外，其他大模型应用在B端普遍面临“收不到钱”的困境。

• 聊天机器人：企业为何付费？这与现有客服系统中的FAQ有何本质区别？
• AI写作：单篇稿件价值低，且质量不确定性高，企业不愿为“不确定结果”支付高额费用。
• AI绘画：单图价格低廉，但企业需要的是可复用、风格统一、能嵌入商业流程的素材，而非随机生成的图片。

目前企业在这些领域的花费多为小额试错。而在编程模型上，大型企业年消费可达数千万美元，普通IT企业月消费十几万至几十万亦属常态，甚至有游戏公司单晚消费达200万美元。

C端场景或B端低价值场景，正面临“用户付费意愿低”与“推理成本倒挂”的双重瓶颈。

在移动互联网时代，“用规模换利润”的铁律在大模型时代彻底失效。不付费的用户不再是资产，而是消耗算力的负资产。

字节跳动已想清楚：未来C端豆包主要承担模型打磨、数据迭代与品牌曝光功能，B端才是核心营收与利润来源。连字节都已掉头，其他厂商还在犹豫什么？

04 卖铲子的人：ROI是唯一的硬通货

大模型厂商的本质是“卖铲子的人”。

企业客户不关心模型参数多少、榜单排名几何，只关心一件事：用你的铲子，能否更快、更便宜地挖到矿？

• 编码铲子：客户是程序员和研发部门，核心诉求是代码质量、调试效率、工程化能力。
• 视频铲子：客户是短剧公司、广告商，核心诉求是生成速度、画面质量、成本控制。

这两类场景的共同特征是：结果可量化、ROI（投资回报率）可计算。

• 程序员使用AI工具，每天多写200行代码，少花2小时调试，这笔账清晰可算。
• 短剧公司使用AI视频，每集省下5000元制作费，月省15万，这笔账同样清晰。

一旦ROI跑通，不使用大模型的企业将成为“傻子”——明明能省钱、提效，却固步自封。反之，说不清ROI的产品，企业绝不会掏钱；算得清ROI的产品，企业会毫不犹豫地使用。

05 真正的赢家：基础设施提供商

无论哪家大模型厂商最终胜出，产业中更上游的角色才是最大赢家：三星、英伟达等“生产铲子的人”。

大模型竞争越激烈，算力消耗呈指数级增长：
* 视频生成：需同时建模空间、时间、运动轨迹、主体一致性、音画同步及物理合理性，算力需求远超文本和图片。
* 编码模型：推理需求随代码复杂度指数级上升。

谁在生产这些算力？英伟达的GPU、三星的HBM、台积电的CoWoS封装。

大模型厂商在互相厮杀，但每一场战斗都在为算力供应商输送利润。这就是基础设施的商业模式——不管谁赢，我都赢。

06 生死战才刚刚开始

2026年是大模型商业化的分水岭。

行业已告别单纯的C端流量竞争与价格战，商业化锚点正式切换至B端企业生产力兑现周期。相比追逐用户规模，找到愿意持续付费的开发者和企业变得至关重要。

智谱和MiniMax均宣称2026年底实现10亿美元ARR（约70多亿元人民币）。从MiniMax当前的5.6亿人民币到70多亿，一年需翻十几倍。这一目标能否实现，将直接决定两家公司的生死存亡。

方向已明：
1. 只有B端业务才是真正的“矿石厂”。
2. 只有编码和视频生产这两类产品，能系统性地从企业口袋中掏出钱来。

那些仍执着于C端用户规模、沉迷于免费聊天、靠想象力支撑估值的大模型厂商，留给他们的时间已经不多了。

产业前景虽广阔，但谁能活下来，此刻尚早。但可以确定的是，人工智能的商业化路径已清晰可见。市场不再听信概念，他们只听得见收入。

(责任编辑：西甲)